На фоне роста котировок нефти и газа по всему миру в Европе может усилиться проблема, временно отошедшая на второй план. В последние годы крупнейшие европейские страны столкнулись с увеличением доходности национального долга при параллельном росте заимствований. Назревающий топливный кризис может усложнить ситуацию радикально. Это касается как государств ЕС, так и Великобритании. Подробности — в материале «Известий».

Худший месяц облигаций
Британские государственные облигации (гилты) завершают худший месяц со времен исторического обвала, стоившего кресла экс-премьеру Лиз Трасс. Индекс, отслеживающий динамику классического портфеля гилтов, просел почти на 5% за текущий месяц. Это самое глубокое падение после восьмипроцентного сокращения в сентябре 2022 года. Массовые распродажи стерли 108 млрд фунтов стерлингов из рыночной капитализации бенчмарка, опустив ее до 1,63 трлн фунтов к моменту закрытия торгов в пятницу.В то же время доходность эталонных 10-летних гособлигаций Германии (bunds) — главного барометра стоимости заимствований в Европе — всего за три недели взлетела с комфортных 2,1 до 3,4% годовых. Для немецкого минфина это означает рост стоимости обслуживания новых долгов в условиях, когда экономика ФРГ уже балансирует на грани рецессии из-за американских пошлин и удорожания энергоресурсов.

На юге и западе континента картина, пожалуй, еще драматичнее. Доходность 10-летних бумаг Франции пробила психологическую отметку в 4,2%. Французский бюджет, годами сводившийся с хроническим дефицитом (стабильно выше 5% ВВП), теперь сталкивается с быстрым ростом расходов на обслуживание государственного долга. Спред (разница в доходности) между французскими и немецкими бумагами расширился до 90 базовых пунктов — уровней, невиданных со времен кризиса еврозоны начала 2010-х годов.Италия — традиционно слабое звено европейской финансовой системы — подошла к довольно опасной черте. Доходность 10-летних бумаг перешагнула барьер в 5,3%. Спред с немецкими облигациями превысил 200 базовых пунктов, активировав тревогу в кабинетах Европейского центрального банка (ЕЦБ). При государственном долге свыше 140% ВВП рефинансирование обязательств под 5% годовых делает итальянскую фискальную модель несостоятельной в длительной перспективе.Резкий рост доходностей — следствие слома рыночных ожиданий. Еще в январе инвесторы закладывали в котировки как минимум три снижения базовой ставки ЕЦБ в 2026 году. Рынок рассчитывал, что Кристин Лагард (председатель ЕЦБ) начнет спасать европейскую промышленность дешевыми деньгами.

Война на Ближнем Востоке перечеркнула эти планы. Нефть выше $100 за баррель и растущие цены на спотовый газ гарантируют всплеск импортируемой инфляции. ЕЦБ оказался в стагфляционной ловушке. Регулятор не может снижать ставки — это обрушит курс евро, сделав покупку энергоносителей (которые торгуются в долларах) еще дороже, и окончательно сорвет с якоря инфляционные ожидания. Инвесторы, напротив, начинают закладывать в цены новые повышения ставок.

Ужесточение монетарной политики в текущих условиях означает дополнительные страдания для европейской экономики и промышленности, которая и без того на многолетнем спаде от нехватки доступного сырья. ЕЦБ вынужден выбирать: спасать покупательную способность евро или национальные бюджеты от дефолтов.Основные угрозы
Если военный конфликт затянется на еще несколько месяцев, европейский долговой рынок может столкнуться с тремя фундаментальными угрозами, способными запустить кризис по всей системе.Первая угроза — фискальный взрыв. Дорогая энергия требует от правительств политической реакции. Чтобы не допустить массовых банкротств и социальных бунтов, власти Франции, Италии и Испании будут вынуждены вводить масштабные энергетические субсидии для населения и бизнеса. Финансировать эти программы можно только за счет новых заимствований. Выход на рынок с гигантскими объемами нового долга в момент, когда инвесторы и так бегут из европейских активов, приведет к дальнейшему неконтролируемому росту доходностей. Возникнет классическая спираль: новые долги берутся под всё более высокий процент, чтобы оплатить проценты по старым.

Вторая угроза — возвращение «петли смерти» между банками и государствами. Европейская финансовая система устроена так, что локальные банки являются крупнейшими держателями государственных облигаций своих стран. Итальянские банки под завязку набиты бумагами итальянского минфина, французские — французского. Когда стоимость этих облигаций стремительно падает (а доходность, соответственно, растет), в капитале банков образуются дыры. Финансовые институты будут вынуждены резко сократить кредитование реального сектора, чтобы спасти собственные балансы. Это спровоцирует полномасштабный паралич всей экономики ЕС.

Третья угроза — политический раскол внутри ЕЦБ. Для спасения долгового рынка Италии и других южных стран у ЕЦБ есть специальный инструмент (TPI — Transmission Protection Instrument), позволяющий регулятору скупать облигации проблемных стран для сбивания доходности. На практике запуск этого механизма означает, что вся еврозона берет на себя финансирование итальянского или французского дефицита.В условиях мирного времени Берлин мог закрывать на это глаза. Но сейчас немецкая экономика сама находится в непростом состоянии, вызванном потерей дешевого газа и американскими пошлинами. Немецкие налогоплательщики, Бундесбанк и суды могут категорически воспротивиться идее печатать евро для спасения южных соседей, когда собственные заводы в Баварии и Руре закрываются из-за нерентабельности. Конфликт вокруг распределения финансового бремени рискует перерасти в политический кризис.Нужда в автономии
В целом европейский рынок государственного долга расплачивается за отсутствие у континента стратегической автономии. США, инициировавшие силовое решение иранской проблемы, обладают мощнейшим внутренним рынком капитала, собственной энергетической базой и статусом доллара как резервной валюты. Капитал, бегущий от ближневосточных рисков, паркуется именно в американских казначейских облигациях, укрепляя доллар и смягчая удар для Вашингтона.Европа лишена этих привилегий. Континент импортирует инфляцию, теряет энергетическую базу и сталкивается с оттоком инвестиционного капитала. Если война продлится еще несколько месяцев, речь пойдет уже не о восстановлении после кризисов 2020 и 2022 годов, а о физическом выживании финансового сектора и экономики ведущих государств континента.